door Melchert van Boheemen
Deze week werd in samenwerking met de kredietbeoordeelaars en een consortium van banken een nieuwe ronde van afschrijvingen afgewend. Deze keer betreft het de obligatieratings van de zogenaamde Amerikaanse 'monolines'. Deze monolines verzekeren obligaties die uitgegeven zijn door een Staat of lokale overheid. In ruil voor een kleine premie kreeg de uitgevende instelling de hoogste kredietwaardigheid toegekend; de AAA status.
Net zoals bij de subprime leningen werden deze effecten verpakt en doorverkocht aan eindbeleggers. Deze obligaties leken aantrekkelijk omdat zij de hoogste kredietwaardigheid kennen, maar een iets hoger effectief rendement bieden dan bijvoorbeeld een obligatie van de Amerikaanse Staat die dezelfde kredietwaardigheid kent. De totale marktgrootte van deze leningen wordt geschat op $637 miljard (Bron:Bloomberg).
De grootste monolines zijn MBIA en Ambac. Deze obligatieverzekeraars hebben onlangs grote verliezen moeten boeken als gevolg van de afwaarderingen van de subprime leningen. Al enige tijd hing als een zwaard van Damocles een afwaardering van de kredietwaardigheid van deze monolines door S&P en/of Moody's boven de markt.
Dit zou een nieuwe ronde van grote afwaarderingen teweeg brengen bij financiele instellingen, die gedwongen worden deze afgewaardeerde leningen op de boeken te nemen tegen marktprijzen. Vooral de instellingen die tot nu toe weinig hebben moeten afschrijven op subprime zoals ING en Fortis hebben wel relatief grote belangen in dit soort leningen.
Ambac kreeg deze week van een consortium van banken dat grote belangen had bij het niet afwaarderen van deze monoline een kapitaalinjectie van $3 miljard. Deze week hebben S&P en Moody's de AAA rating van MBIA bevestigd. S&P stelt dat MBIA voldoende kapitaal heeft om de verliezen te kunnen dragen en om de AAA status te kunnen behouden. Deze twee berichten werden door de markt met enthousiasme ontvangen en de financiele waarden kregen deze week eindelijk weer eens de wind in de rug. Toch zijn er tekenen dat de pijn nog niet is geleden en dat er discrepantie heerst in de markt.
MBIA heeft in het vorige kwartaal een verlies geleden van $3,4 miljard en volgens S&P moet er minstens nog $4 miljard worden afgeschreven door MBIA. Tevens heeft MBIA middels de uitgifte van een lening $1 miljard extra schuld opgehaald uit de markt. Gek genoeg was het effectief rendement op moment van uitgifte 14%, voor een kortlopende obligatie met een AAA rating. Vervolgens is de koers van die lening na de bevestiging van de kredietwaardigheid van MBIA gedaald.
Hoe kan het toch zijn dat een obligatie dat door S&P als AAA wordt bestempeld 14% rendeert terwijl dit doorgaans in vergelijking slechts 4% behoort te zijn? Met andere woorden; hoe kan het dat het rendement hetzelfde is als die van een Junkobligatie? Ik heb zelf ook enig onderzoek gedaan bij obligatiehandelaren en de beste bieding die ik kreeg op een bepaalde obligatie van MBIA met een AAA rating was 40%.
Wat is de rol van de kredietbeoordelaar in deze? Toevalligerwijs zijn deze beoordelaars ook afhankelijk van de bedrijven die zij beoordelen. Deze bedrijven betalen namelijk deze beoordelaars om hen een kredietwaardigheid toe te kennen.
Vorig jaar kwamen S&P en Moody's al onder vuur te liggen bij de toezichthouder SEC vanwege vermeende belangenverstrengeling en het feit dat zij veel te hoge rating toekenden aan bepaalde subprime leningen, en daarmee meegeholpen hebben deze bubbel op te blazen die de kredietcrisis heet.
Het feit dat na het bekend maken van het handhaven van de kredietstatus van MBIA de credit default swaps van MBIA stegen, geeft aan dat de markt anders denkt dan de kredietbeoordelaars. Zij (de kredietbeoordelaars) hebben veel kredietwaardigheid verloren en de markt trapt kennelijk niet weer in dezelfde val als voorheen met de subprime leningen.
Op basis van deze zelfde default swaps beoordeelt de markt de kredietwaardigheid van MBIA nog steeds als junk.
Tekenen in de markt geven aan dat het leed nog niet is geleden. De bevestiging van de ratings is gedaan zodat de banken voorlopig geen grote afschrijvingen hoeven te boeken. De timing leek haast wel perfect want Dexia, Fortis, Royal Bank of Scotland,Lehman Brothers, Goldman Sachs, Fannie Mae en Freddie Mac moesten of moeten binnenkort nog de boeken laten zien.
Het sentiment was dan ook heel anders geweest deze week als deze bedrijven voorzieningen zouden moeten aankondigen vanwege een downgrading van de kredietwaardigheid van de in totaal $600 miljard aan leningen die zij in de boeken hebben.
Mijns inziens is deze maatregel een tijdelijk pappen en nathouden oplossing, en geen structurele. Het werkt namelijk in de hand dat er lucht blijft in de bubbel, en deze maatregel heeft slechts een gedwongen uitverkoop weten te voorkomen. Kapitaalinjecties vergroten het probleem alleen maar.
De fundamenten blijven echter erg fragiel en het gevaar dat het financiële systeem als een kaartenhuis in elkaar klapt is zeer aanwezig. De enige echte oplossing zou een pijnlijke zijn.
Deze en andere leningen zouden echt afgewaardeerd moeten worden, dus ook op de balans en niet alleen in de markt. Risicopremies zouden een juiste weerspiegeling moeten zijn van het huidige risico en derhalve moeten stijgen. Banken moeten op zoek gaan naar nieuw kapitaal.
Het probleem is dan een recessie en een flinke afwaardering van de koersen van de financiele instellingen. De FED wil graag een recessie afwenden en zet daarbij zelfs gierende inflatie in de waagschaal en de banken lijken enkel oog te hebben voor de korte termijn en de bonus aan het eind van het jaar die wellicht uitgekeerd wordt in de vorm van opties in de eigen instelling.
Melchert van Boheemen is hoofd vermogensbeheer bij First Capital, www.firstcapital.nl . Hij schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Privé belegt Van Boheemen niet in effecten
Fin.Telegraaf 28-02-08
| Talenassortiment |
|