Sinds medio 2007 hebben we te maken met één van de ernstigste crises in de kapitaalmarkten van de afgelopen 20 jaar. De liquiditeit in een aantal deelmarkten is nagenoeg opgedroogd.
Hoewel het verschil met de ECB rente al iets aan het afnemen is, blijven de interbancaire (geldmarkt) tarieven ongewoon hoog. Aangezien de inleenkosten van banken zijn toegenomen zullen deze hogere tarieven worden doorberekend in nieuw te verstrekken kredieten met alle economische gevolgen van dien. De redactie van DFT heeft ons gevraagd deze situatie toe te lichten.

Om het onderliggende probleem te verduidelijken moeten we eerst nagaan op welke manier kredietrisico is overgeheveld.

Een populaire manier om kredietrisico van de balans van (groot)banken af te halen is “cash securitization”. Bij dit proces worden slecht verhandelbare kredieten zoals hypotheken, creditcard schuld, autoleningen etc. samengevoegd en gegroepeerd in pakket, de zogenaamde “pool”.

Deze pool van leningen wordt ondergebracht in een speciaal hiervoor opgerichte onderneming, genaamd SPV (Special Purpose Vehicle). Deze SPV geeft op haar beurt obligaties uit waarvan het onderpand bestaat uit (een deelverzameling van) de onderliggende leningen/schulden en de daaruit voortvloeiende kasstromen.

De kredietbeoordelaars, zoals Moody's en Standard & Poor's geven een kredietoordeel op basis van het risico. Simpel gezegd: hoe beter de rating, hoe lager de kredietopslag. De hoogste rating is AAA, vergelijkbaar met Rabobank, BNG en Nederlandse Staat. Deze goudgerande rating wordt voor een deel van deel van deze leningen afgegeven omdat eventuele verliezen eerst voor rekening komen van andere beleggers die tegen een hogere rendementsvergoeding akkoord zijn gegaan deze eerste verliezen op zich te nemen.

Het is logisch te veronderstellen dat dit proces op efficiënte manier het kredietrisico van banken vermindert, maar gebleken is dat dit voor een groot deel slechts schijn is geweest.

Aan het begin van deze eeuw hebben centrale banken de korte rente fors verlaagd om deflatie als gevolg van globalisering (met name vanuit China en India) tegen te gaan. Het einde van de dot-com luchtbel was in zicht en om een recessie tegen te gaan werd de korte rente extra verlaagd. Hierdoor konden mensen met weinig krediethistorie en/of laag inkomen (subprime) relatief makkelijk aan leningen komen waardoor consumptie en vraag naar hypotheken/huizen toenam. Het aandeel van subprime hypotheken steeg van 5% in 1994 tot 20% in 2006. Omdat banken het risico konden doorverkopen was er geen aanleiding tot zorgen, sterker nog, banken en tussenpersonen begonnen mensen te lokken met lage startrente die na een paar jaar zou worden aangepast naar marktconforme rente. Door dit mechanisme konden NINJA leningen (No Income, No Job, No Assets) ontstaan. Als banken het risico op de eigen balans zouden moeten aanhouden dan zouden deze leningen nooit verstrekt kunnen worden.

Aangezien de marktrente erg laag was zochten beleggers naarstig naar extra rente terwijl de kredietkwaliteit hoog moest zijn. De markt voor herverpakte hypotheken met een AAA rating leek een goed alternatief.

Geen rekening gehouden met risico op daling huizenprijzen

Dit brengt ons op de door de kredietbeoordelaars gebruikte modellen. Naar nu blijkt werd de kans op een daling van de huizenprijzen niet meegenomen in de berekeningen. Het is te gek voor woorden, maar helaas waar.

Toen de FED de korte rente verhoogde om de aantrekkende economie wat af te koelen, bleek dat een deel van de huizenbezitters zich de nieuwe rentetarieven niet kon permitteren. Door een golf aan gedwongen woningveilingen en afnemend vertrouwen daalden de huizenprijzen nog verder.

De kredietkwaliteit van de gestructureerde leningen die op hypotheken gebaseerd zijn verslechterde en de vraag naar nieuwe leningen stagneerde. De ABX index voor herverpakte hypotheken met een AAA kredietstatus uit de eerste helft van 2007 staat op 69%. De iets minder zekere AA-leningen uit dezelfde periode zijn gezakt naar een koers van 39%.

De markt voor verpakte hypotheken kwam nagenoeg tot stilstand waardoor het, bij gebrek aan referentiepunten, niet mogelijk was een inschatting te maken van de herwaarderingsverliezen op bestaande leningen. De ABX Index is een troebel maatglas, maar er is geen ander kader om te meten.

Het totaal aan afschrijvingen door banken bedraagt inmiddels $70Mrd. Echter dit is nog niet de volle omvang van de schade op hypotheken die op ca. 400Mrd wordt geraamd! Overigens schuilen er ook nog extra risico's in reeds toegezegde financieringen die niet meer in de markt door te verkopen zijn, naast mogelijke systeemschokken in het segment van semi-overheids leningen en andere herverpakte leningen.

Het probleem is echter dat er geen duidelijkheid bestaat over de hoogte van de eventuele verliezen en aansprakelijkheid. Banken stopten er nagenoeg mee om elkaar geld te lenen, waardoor de interbancaire tarieven steeds verder bij de ECB rente vandaan kwam te liggen. De beelden van lange rijen voor Northern Rock zijn nog vers. Hoewel centrale banken grote hoeveelheden geld ter beschikking hebben gesteld, willen de interbancaire tarieven nog niet terugkeren naar normaal. (grafiek).

Zolang niet duidelijk is of (a) de huizenprijzen niet langer dalen, en (b) de banken volledige openheid van de aanwezige risico's en verliezen hebben gegeven, zullen de interbancaire tarieven relatief hoog blijven.

De komende 18 maanden wordt voor ca 150Mrd aan subprime leningen omgezet naar marktconforme tarieven. De effecten hiervan zijn niet in te schatten, maar zullen zeker niet positief zijn. De verwachting dat deze peirode van onzekerheid lang zal gaan duren lijkt gerechtvaardigd.

Team Vastrentende Waarden van SNS Securities is een Nederlandse specialist in obligaties en daarvan afgeleide producten. Leden van dit team verzorgen deze column.

De Fin.Telegraaf 10-01-08